Contratos de Futuros
Los contratos de futuros son materia especifica del examen de Idoneidad CNV, con especial enfasis en la mecanica de margenes, la distincion entre futuros y forwards, y el rol de los distintos participantes. Las preguntas sobre mark-to-market y convergencia son recurrentes.
Que es un derivado financiero
Un instrumento derivado es aquel cuyo valor depende del valor de otro activo, denominado activo subyacente. El derivado no es una inversion directa en el subyacente: es un contrato cuyo resultado economico esta determinado por la evolucion del precio de ese subyacente.
Los activos subyacentes pueden ser:
- Activos financieros: acciones, indices bursatiles, tasas de interes, tipos de cambio.
- Materias primas (commodities): granos (soja, maiz, trigo), metales, energia.
- Otros derivados o instrumentos sinteticos.
Los derivados cumplen dos funciones economicas fundamentales: transferencia de riesgo (quien quiere cubrirse transfiere su riesgo a quien esta dispuesto a asumirlo) y formacion de precios (el mercado de futuros anticipa el precio esperado del subyacente en una fecha futura).
Forward vs Futuro: la distincion central
Un contrato forward es un acuerdo bilateral, privado y no estandarizado entre dos partes para comprar o vender un activo en una fecha futura a un precio acordado hoy. Sus caracteristicas:
- No se negocia en mercados organizados (over the counter, OTC).
- No esta estandarizado: cada parametro (subyacente, cantidad, fecha, precio) se negocia entre las partes.
- Genera riesgo de contraparte: si la otra parte no cumple, no hay camara que garantice.
- La liquidacion se produce al vencimiento (no hay flujos intermedios de caja).
Un contrato de futuro resuelve los problemas del forward mediante tres mecanismos:
- Estandarizacion: todos los parametros del contrato estan fijados por el mercado. Solo el precio se negocia.
- Camara compensadora (clearing house): se interpone como contraparte central, eliminando el riesgo de contraparte.
- Mark-to-market diario: las ganancias y perdidas se liquidan cada dia, evitando la acumulacion de exposicion.
Participantes en el mercado de futuros
Hedgers (coberturistas)
Los hedgers son quienes usan el mercado de futuros para reducir o eliminar el riesgo de precio al que estan expuestos en su actividad comercial o financiera.
Ejemplo clasico: un productor agropecuario que cosechara soja en cuatro meses pero teme que el precio caiga. Vende futuros de soja hoy al precio actual. Si el precio baja, la perdida en su cosecha fisica es compensada por la ganancia en el futuro. Si sube, gana en la cosecha pero pierde en el futuro. El hedger no busca ganar con el derivado: busca que el precio futuro no lo perjudique.
Especuladores
Los especuladores toman posiciones en futuros con el objetivo de obtener una ganancia a partir de sus expectativas sobre la evolucion del precio del subyacente. No tienen una exposicion previa en el subyacente que necesiten cubrir.
Los especuladores son indispensables para el funcionamiento del mercado: aportan liquidez y son la contraparte que los hedgers necesitan para cerrar sus coberturas. Sin especuladores, el mercado de futuros no podria funcionar eficientemente.
Arbitragistas
Los arbitragistas explotan discrepancias de precio entre mercados o entre el precio spot y el precio del futuro. Compran donde el activo esta barato y venden donde esta caro, de forma simultanea, bloqueando una ganancia libre de riesgo. Su actividad contribuye a alinear los precios y a eliminar oportunidades de arbitraje del mercado.
Especificaciones del contrato de futuro
Todo contrato de futuro esta completamente definido por sus especificaciones:
- Subyacente: el activo sobre el que recae el contrato (ej: soja, dolar, indice Merval).
- Tamano del contrato: la cantidad de subyacente por contrato (ej: 1 contrato de soja en ROFEX = 100 toneladas).
- Unidad de cotizacion y precio: como se expresa el precio (ej: dolares por tonelada).
- Vencimiento: la fecha de liquidacion final del contrato (ej: enero, marzo, mayo, julio, agosto, octubre, diciembre).
- Forma de liquidacion: entrega fisica del subyacente o liquidacion en efectivo por diferencias.
- Precio de liquidacion: el precio de referencia que usa la camara para calcular el mark-to-market diario.
Margenes: la mecanica central del futuro
Margen inicial
Al abrir una posicion en futuros (sea larga o corta), el participante debe depositar una garantia denominada margen inicial. Este margen no es el precio del contrato: es una garantia de cumplimiento, fijada por la camara en funcion de la volatilidad del subyacente. Tipicamente representa entre el 5% y el 15% del valor nocional del contrato.
Mark-to-market (diferencias diarias)
Al cierre de cada sesion, la camara recalcula el resultado de cada posicion abierta usando el precio de liquidacion diario (settlement price). Si la posicion registro una perdida, esa perdida se debita de la cuenta de margen del participante y se acredita a quien tuvo la posicion ganadora. Este proceso se llama mark-to-market o liquidacion de diferencias diarias.
Si el saldo de la cuenta de margen cae por debajo del margen de mantenimiento (un nivel minimo fijado por la camara, menor al margen inicial), la camara emite un margin call: el participante debe recomponer el margen hasta el nivel inicial en la siguiente sesion o la camara cierra la posicion.
El mark-to-market diario es el mecanismo que distingue al futuro del forward. En el forward, la ganancia o perdida se acumula todo el plazo y se realiza al vencimiento. En el futuro, la ganancia o perdida se liquida cada dia: el riesgo nunca se acumula por mas de una sesion. Esto protege a la camara y al sistema.
Precio teorico del futuro: costo de carry
El precio justo de un contrato de futuro se determina por la relacion de no arbitraje con el precio spot. Para un activo financiero que paga un dividendo o renta continua a tasa q:
F = S x e^((r - q) x T)
Donde:
- F = precio del futuro.
- S = precio spot actual del subyacente.
- r = tasa libre de riesgo continua.
- q = tasa de dividendos o rendimiento continuo del subyacente.
- T = tiempo hasta el vencimiento (en anos).
Para un futuro de dolar (sin dividendo, q = 0): F = S x e^(r x T), donde r es la diferencia entre tasas de interes (tasa en pesos menos tasa en dolares), lo que refleja el costo de financiar la compra del activo en pesos para replicar el futuro.
Convergencia al vencimiento
Al aproximarse el vencimiento, T tiende a cero y el precio del futuro converge al precio spot: F → S. Si no convergieran, existiria una oportunidad de arbitraje que el mercado rapidamente eliminaria. La convergencia es una consecuencia matematica de la formula de no arbitraje, no una convencion.
Cancelacion de posiciones
Existen dos formas de cancelar una posicion en futuros:
-
Compensacion (offset): tomar una posicion opuesta de igual cantidad y vencimiento en el mismo contrato. Es la forma mas comun: el 95-98% de los contratos de futuros se cancelan por compensacion antes del vencimiento.
-
Entrega fisica o liquidacion por diferencias al vencimiento: el 2-5% de los contratos que no se cancelan por compensacion llegan al vencimiento. Segun el contrato, se liquidan por entrega fisica del subyacente (soja) o por diferencias en efectivo (dolar, indices).
ROFEX y MAV: los mercados de futuros en Argentina
El principal mercado de futuros y opciones de Argentina es ROFEX (Rosario Futures Exchange), actualmente integrado como segmento de MAV (Mercado Argentino de Valores). ROFEX lista contratos sobre:
- Dolar futuro (el de mayor volumen): liquidacion mensual, en pesos por dolar.
- Soja: contratos estandarizados en dolares por tonelada, entrega fisica en Rosario.
- Maiz y trigo: similares a soja.
- Tasas de interes (BADLAR, TAMAR).
- Indice Merval (liquidacion por diferencias).
El margen inicial permite controlar una posicion de gran valor nocional con una fraccion de ese valor como garantia. Esto implica un apalancamiento significativo: una variacion del 5% en el precio del subyacente puede representar el 50% o mas del margen depositado. El apalancamiento amplifica tanto las ganancias como las perdidas. Quien no entiende la mecanica del margin call no deberia operar futuros.
Quiz de autoevaluacion
PREGUNTA DE COMPRENSIÓN
Un exportador sojero vende futuros de soja en ROFEX. Es un hedger o un especulador? Por que?
↳ RESPUESTA
Es un hedger. Tiene una exposicion real al precio de la soja (su cosecha fisica) y usa el mercado de futuros para cubrirse: si el precio cae, la ganancia en el futuro compensa la perdida en la cosecha fisica. No busca ganar con el derivado, sino fijar hoy el precio al que vendera su produccion.
PREGUNTA DE COMPRENSIÓN
Un inversor compra 10 contratos de futuro de dolar en ROFEX. Al dia siguiente, el precio del futuro sube. Que sucede con su cuenta de margen?
↳ RESPUESTA
La cuenta de margen se acredita por la ganancia del dia (precio cierre - precio compra x tamano del contrato x 10). Es el mark-to-market: la ganancia se cobra diariamente, no al vencimiento. Si el precio hubiera bajado, se le debitaria la perdida.
PREGUNTA DE COMPRENSIÓN
Que es un margin call y cuando se produce?
↳ RESPUESTA
Un margin call es el requerimiento de la camara para que el participante recomponga su margen. Se produce cuando las perdidas acumuladas del mark-to-market reducen el saldo de la cuenta de margen por debajo del margen de mantenimiento. El participante debe depositar fondos adicionales hasta reponer el margen al nivel inicial, o la camara cierra la posicion.
PREGUNTA DE COMPRENSIÓN
Por que el precio de un futuro converge al precio spot al acercarse el vencimiento?
↳ RESPUESTA
Porque a medida que T tiende a cero, la formula F = S x e^((r-q)xT) hace que F → S. Si no convergieran, existiria una oportunidad de arbitraje sin riesgo: comprar el mas barato y vender el mas caro simultaneamente. Los arbitragistas eliminan esa diferencia hasta que los precios se alinean.
Este material tiene fines exclusivamente educativos y de preparacion para el examen de Idoneidad CNV. No constituye asesoramiento de inversion. La operatoria con derivados implica riesgos significativos, incluyendo la posibilidad de perder mas del capital inicial invertido.