Valuacion de Acciones: DDM, multiplicadores y FCFE
La valuacion de acciones es uno de los temas con mayor densidad de calculos en CFA L1. Las preguntas evaluan el GGM (incluyendo el calculo de g implicita), la distincion entre FCFE y FCFF, y el P/B justificado. Es esencial dominar las formulas y saber cuando aplicar cada metodo.
Gordon Growth Model (GGM)
El GGM valua una accion como el valor presente de una serie perpetua de dividendos creciendo a tasa constante g:
P0 = D1 / (ke - g)
Donde:
D1= dividendo esperado en t=1 = D0 x (1 + g)ke= costo del equity (tasa de descuento requerida)g= tasa de crecimiento constante y perpetua de los dividendos- Condicion:
ke > g(de lo contrario el modelo no tiene solucion finita)
Tasa de crecimiento sostenible:
g = ROE x retention ratio = ROE x (1 - payout ratio)
Despejando la tasa de descuento implicita:
ke = D1/P0 + g = dividend yield + tasa de crecimiento
DDM Multietapa
Cuando la empresa tiene un periodo de crecimiento alto (fase 1) seguido de crecimiento estable a perpetuidad (fase 2):
P0 = [D1/(1+ke)] + [D2/(1+ke)^2] + ... + [Dn/(1+ke)^n] + [Pn/(1+ke)^n]
Donde Pn = D(n+1) / (ke - g_estable) es el terminal value al final de la fase de alto crecimiento.
Ejemplo: empresa con g = 15% por 3 anos, luego g = 4% a perpetuidad. Se calculan D1, D2, D3 explicitamente, luego P3 = D4/(ke - 4%), y se descuenta todo a P0.
El GGM es muy sensible a la diferencia (ke - g). Un cambio de 1pp en ke o g puede cambiar la valuacion en 20-50%. Por eso, el analista debe ser conservador en la estimacion de g para el terminal value.
Condiciones de aplicabilidad del DDM:
- La empresa paga dividendos de forma regular y predecible
- La politica de dividendos refleja la capacidad de generacion de caja
- No aplica a empresas sin dividendos o con payout ratio muy bajo
FCFE: Free Cash Flow to Equity
FCFE = Net Income - (1 - DR) x (CapEx - Depreciacion) - (1 - DR) x ΔNWC
Donde DR (debt ratio) = proporcion de la inversion financiada con nueva deuda.
Forma alternativa:
FCFE = CFO - (1 - DR) x CapEx neto
Valuacion: P0 = FCFE1 / (ke - g) bajo crecimiento constante, o modelo multietapa descontando a ke.
Ventaja sobre DDM: aplicable incluso cuando la empresa no paga dividendos o el payout ratio no refleja la capacidad de pago real.
FCFF: Free Cash Flow to Firm
FCFF = EBIT x (1 - t) + Depreciacion - CapEx - ΔNWC
O partiendo del net income:
FCFF = Net Income + Intereses x (1 - t) + Depreciacion - CapEx - ΔNWC
Valuacion: Firm Value = FCFF1 / (WACC - g), luego Equity Value = Firm Value - Market Value of Debt.
Diferencia clave: el FCFF se descuenta al WACC; el FCFE se descuenta al ke. Ambos deben dar el mismo valor del equity si los inputs son consistentes.
Multiplicadores de precio (Price Multiples)
P/E (Price-to-Earnings)
P/E trailing = Precio actual / EPS de los ultimos 12 meses
P/E forward = Precio actual / EPS estimado proximo ano
P/E justificado (usando GGM):
P0/E1 = payout ratio / (ke - g)
Factores que aumentan el P/E justificado: mayor payout ratio, mayor g esperado, menor ke.
P/B (Price-to-Book)
P/B = Precio por accion / Book value por accion
Relacion con ROE (en equilibrio):
P/B = (ROE - g) / (ke - g)
Simplificacion con g = 0: P/B = ROE / ke
Implicacion: empresa con ROE > ke deberia cotizar a P/B > 1; empresa con ROE < ke deberia cotizar a P/B < 1.
Multiplicadores de valor (Enterprise Value Multiples)
EV = Market Cap + Deuda financiera neta - Cash
- EV/EBITDA: neutra respecto a estructura de capital e impuestos
- EV/EBIT: util cuando la depreciacion difiere significativamente entre empresas
- EV/Sales: cuando las ganancias son negativas; util en alto crecimiento
Quiz de autoevaluacion
PREGUNTA DE COMPRENSIÓN
Una accion pago D0 = USD 2 el año pasado. Se espera g = 5% a perpetuidad. ke = 10%. Cual es el precio justo segun el GGM?
↳ RESPUESTA
D1 = 2 x 1.05 = USD 2.10
P0 = D1 / (ke - g) = 2.10 / (0.10 - 0.05) = USD 42
Si la accion cotiza a USD 38, esta subvaluada. La tasa de retorno implicita seria: ke = D1/P0 + g = 2.10/38 + 0.05 = 5.53% + 5% = 10.53%, superior al 10% requerido.
PREGUNTA DE COMPRENSIÓN
Una empresa tiene NI = USD 100M, Depreciacion = USD 20M, CapEx = USD 40M, ΔNWC = USD 10M (aumento) y debt ratio del 40%. Calcular el FCFE.
↳ RESPUESTA
FCFE = NI - (1 - DR) x (CapEx - Depr) - (1 - DR) x ΔNWC
= 100 - 0.60 x (40 - 20) - 0.60 x 10
= 100 - 12 - 6
= USD 82M
La empresa financia el 40% de su inversion con nueva deuda; el 60% restante proviene del equity y reduce el FCFE.
PREGUNTA DE COMPRENSIÓN
Una empresa bancaria tiene ROE del 12% y ke del 10%. Segun P/B = ROE/ke, a que multiple deberia cotizar? Que implica si el P/B de mercado es 0.8x?
↳ RESPUESTA
P/B justificado = 12% / 10% = 1.2x
La empresa deberia cotizar a 1.2x porque genera retornos (ROE = 12%) superiores a lo que los accionistas exigen (ke = 10%).
Si el P/B de mercado es 0.8x (por debajo del justificado), el mercado esta valuando a la empresa como si destruyera valor. Puede indicar: subvaluacion relativa (si el ROE del 12% es sostenible) o anticipacion del mercado de una caida futura del ROE.
PREGUNTA DE COMPRENSIÓN
Una empresa no paga dividendos y reinvierte todas sus ganancias. Cual es el metodo de DCF mas apropiado entre DDM, FCFE o FCFF, y por que?
↳ RESPUESTA
El DDM no es aplicable porque la empresa no paga dividendos.
El analista deberia usar FCFE (para valuar el equity directamente) o FCFF (para valuar la firma completa y restar la deuda). El FCFF es preferible cuando la estructura de capital cambia o se trata de una empresa con alta deuda (ej: LBO), porque el WACC incorpora tanto el costo de deuda como el de equity.
Material educativo preparado para CFA Level I. No afiliado al CFA Institute. Los contenidos siguen el curriculum oficial pero pueden diferir en enfasis y organizacion. Siempre consultar el curriculum oficial del CFA Institute como fuente primaria.