Riesgo de Credito, Spread Analysis y Productos Estructurados
El riesgo de credito y los productos estructurados representan el 11-14% del examen CFA L1, integrado dentro del topico de renta fija. El examen distingue sistematicamente entre OAS y Z-spread para bonos con opciones, pregunta sobre la priority of claims en restructuracion, y testea el prepayment risk en MBS con escenarios de tasas. Los productos estructurados (CMO, ABS, CDO) aparecen con frecuencia en item sets multi-pregunta.
A. Framework de riesgo de credito
El riesgo de credito es la posibilidad de que el emisor no cumpla sus obligaciones contractuales (default) o que la calidad crediticia percibida se deteriore (spread widening). Se descompone en tres variables fundamentales:
- Probability of Default (PD): probabilidad de que el emisor incumpla en el horizonte de analisis (usualmente 1 ano o hasta el vencimiento).
- Loss Given Default (LGD): porcentaje del monto expuesto que se pierde si ocurre el default. Complemento de la recovery rate:
LGD = 1 - Recovery rate. - Exposure at Default (EAD): monto de capital en riesgo en el momento del default.
Expected Loss (EL) = PD × LGD × EAD
En CFA L1 frecuentemente se normaliza EAD = 1 y se usa: EL = PD × LGD.
Ejemplo: bono con PD = 2%, LGD = 60% (recovery rate = 40%), EAD = USD 1,000,000.
EL = 0.02 × 0.60 × 1,000,000 = USD 12,000
Un inversor en este bono deberia exigir al menos 120 bps de spread sobre la tasa libre de riesgo solo para cubrir la perdida esperada (12,000 / 1,000,000 = 1.2%). El spread de mercado adicional sobre ese nivel refleja la compensacion por incertidumbre (unexpected loss) y prima de liquidez.
Ratings crediticios y migration risk
Las agencias (Moody's, S&P, Fitch) clasifican la calidad crediticia en escalas comparables:
| Categoria | Moody's | S&P/Fitch | Descripcion |
|---|---|---|---|
| Investment grade (alto) | Aaa, Aa | AAA, AA | Minimo riesgo de default; emisores soberanos y corporativos de primera linea |
| Investment grade (medio) | A, Baa | A, BBB | Capacidad adecuada de pago; vulnerable a cambios economicos adversos |
| High yield / Speculative | Ba, B | BB, B | Riesgo de default no trivial; alta sensibilidad al ciclo economico |
| Distressed / Default | Caa, Ca, C | CCC, CC, C, D | Default inminente o en curso; recovery incierto |
La frontera investment grade / high yield es Baa3/BBB- (Moody's/S&P). Un downgrade de BBB- a BB+ ("fallen angel") causa ventas forzadas por inversores institucionales con restricciones de mandato, ampliando el spread abruptamente.
Rating migration matrix: probabilidad de que un emisor con cierto rating cambie de categoria en 1 ano. Los credit ratings no son estaticos: un AA puede migrar a A+ o incluso a BB. El migration risk es parte del riesgo de credito total.
Un rating alto NO garantiza retorno positivo ni ausencia de perdidas de mercado. Un bono AAA puede generar perdidas significativas por: (1) aumento del YTM soberano (riesgo de duracion), (2) ampliacion del credit spread (spread widening), (3) deterioro de la liquidez. El rating solo mide la probabilidad de default, no el riesgo de mercado total.
B. Analisis de credito corporativo: las 4 Cs
El CFA curriculum estructura el analisis crediticio en cuatro dimensiones:
1. Capacity (capacidad de pago)
Ratios de cobertura (cuanto puede pagar el emisor):
Interest Coverage = EBIT / Interest Expense (deseable > 3x)
EBITDA Coverage = EBITDA / Interest Expense (deseable > 4x)
FFO Coverage = FFO / Total Debt (Funds From Operations)
Ratios de apalancamiento (cuanto debe el emisor relativo a su capacidad generadora):
Leverage ratio = Total Debt / EBITDA (deseable < 3x para IG)
Debt-to-equity = Total Debt / Shareholders Equity
Net debt = Gross Debt - Cash & Equivalents
Ejemplo de analisis: empresa con EBIT = USD 120M, Interest = USD 40M, Total Debt = USD 600M, EBITDA = USD 180M.
- Interest Coverage = 120/40 = 3.0x (nivel minimo aceptable)
- Leverage = 600/180 = 3.3x (moderado-alto)
- Veredicto: investment grade borderline; sensible a deterioro de EBITDA.
2. Collateral (garantias y prioridad de activos)
La estructura de capital determina que acreedores tienen prioridad sobre los activos en caso de liquidacion:
Priority of claims (mayor a menor prioridad):
1. Senior Secured debt (garantizada con activos especificos)
2. Senior Unsecured debt
3. Senior Subordinated debt
4. Subordinated debt / Mezzanine
5. Preferred equity (acciones preferidas)
6. Common equity (accionistas ordinarios)
En la practica, los recovery rates historicos varían significativamente:
- Senior Secured: recovery ~70-80% del valor nominal
- Senior Unsecured: recovery ~40-50%
- Subordinated: recovery ~15-25%
- Equity: recovery cercano a cero en liquidaciones
3. Covenants (restricciones contractuales)
Los covenants protegen al acreedor limitando las acciones del emisor. Los negative covenants son mas protectores:
- Limite al apalancamiento (no poder subir Debt/EBITDA por encima de 4x)
- Restriccion a dividendos si el coverage ratio cae por debajo de un umbral
- Prohibicion de vender activos "core" sin aprobacion del trustee
- Cross-default clauses: si el emisor hace default en CUALQUIER obligacion, todas se aceleran
4. Character (historial y gestion)
Evaluacion cualitativa: historial de pagos, calidad del management, transparencia en reportes, reputacion ante los mercados de capitales, track record de respeto a los acreedores en reestructuraciones previas.
Credito soberano vs corporativo
El analisis de credito soberano difiere del corporativo:
- Capacidad de pago: indicadores macrofiscales (Deuda/PIB, deficit primario, balanza de pagos, reservas internacionales).
- Voluntad de pago: factor unico del soberano. Un gobierno puede PODER pagar pero no QUERER (ej. default "estrategico"). Historicamente este riesgo es mayor en deuda en moneda extranjera.
- Deuda en moneda local vs extranjera: el soberano puede imprimir su propia moneda para servir deuda local, pero no puede hacerlo para deuda en USD o EUR. Por eso la deuda soberana en moneda extranjera tiene mayor riesgo de credito.
C. Spread measures: precision creciente
Relacion critica entre Z-spread y OAS:
Para callable bond: Z-spread > OAS (el emisor tiene la opcion; el inversor la VENDE)
Para putable bond: Z-spread < OAS (el tenedor tiene la opcion; el inversor la COMPRA)
Para plain vanilla: Z-spread = OAS (no hay opcion que ajustar)
Ejemplo completo:
- Bono callable. Z-spread = 200 bps. Modelo estima que la opcion de call vale 35 bps.
- OAS = 200 - 35 = 165 bps
- Bono plain vanilla del mismo emisor tiene OAS = Z-spread = 170 bps
- Conclusion: el plain vanilla ofrece 5 bps mas de compensacion crediticia pura. El callable tiene mayor Z-spread total (200 vs 170 bps) pero parte de ese spread compensa la opcion cedida, no el credito.
D. Productos estructurados
Mortgage-Backed Securities (MBS)
Un MBS pass-through es un valor respaldado por un pool de hipotecas residenciales. Los pagos de capital e interes de los deudores hipotecarios se "pasan a traves" (pass-through) a los tenedores del MBS, proporcionalmente a su participacion en el pool.
Prepayment risk: riesgo de que los deudores hipotecarios paguen su hipoteca antes del plazo esperado. Tiene dos manifestaciones:
- Contraction risk: cuando las tasas caen, los deudores refinancian masivamente. El MBS devuelve capital mas rapido de lo esperado, justo cuando las reinversiones se hacen a tasas menores. El tenedor pierde el instrumento de alto yield en el peor momento.
- Extension risk: cuando las tasas suben, los prepagos se reducen (nadie refinancia). El MBS se "extiende" mas de lo esperado, forzando al tenedor a mantener un instrumento de bajo yield en un entorno de tasas altas. La duracion efectiva del MBS aumenta.
PSA prepayment model: benchmark de la industria. 100% PSA asume que la velocidad de prepago comienza baja (0.2% CPR anual en mes 1) y sube linealmente hasta 6% CPR anual en el mes 30, manteniendose constante despues. 200% PSA = el doble de esa velocidad. Permite comparar pools con diferentes caracteristicas.
CMO: Collateralized Mortgage Obligation
Un CMO toma el cash flow de uno o mas MBS pass-through y lo redistribuye en tramos (tranches) con diferentes perfiles de riesgo y vencimiento esperado:
Sequential-pay CMOs:
- El tramo A recibe todos los pagos de principal (ordinario + prepago) hasta ser completamente amortizado.
- El tramo B no recibe principal hasta que A se amortice completamente.
- El tramo C espera que B se amortice. Y asi sucesivamente.
- Resultado: el tramo A tiene mayor contraction risk pero menor extension risk. Los tramos finales tienen mayor extension risk y son los mas largos.
PAC tranches (Planned Amortization Class):
- Disenados para recibir flujos de caja predecibles dentro de un rango de velocidades de prepago ("PSA collar", ej. 100-300% PSA).
- El riesgo de prepago fuera del collar se transfiere a los "support tranches" (companion tranches).
- El PAC tranche paga un yield menor por la mayor previsibilidad. El support tranche recibe mayor yield a cambio de absorber las variaciones de prepago.
ABS, CDO y la estructura de prioridad
Waterfall de prioridad de pagos en CDO: Los flujos de efectivo del pool se distribuyen en cascada:
- Senior tranche: recibe principal e interes primero; menor riesgo, menor rendimiento.
- Mezzanine tranche: recibe solo despues que el senior esta cubierto.
- Equity/first-loss tranche: recibe el residuo; absorbe las primeras perdidas del pool.
Si el pool sufre defaults, las perdidas se asignan desde abajo hacia arriba: el equity absorbe hasta agotarse, luego el mezzanine, y finalmente el senior. El tamano de cada tranche determina el "credit enhancement" de las tranches superiores.
Structural subordination en holdings: una holding company que emite deuda es estructuralmente subordinada a la deuda emitida directamente por las subsidiarias operativas, porque los activos productivos y los flujos de caja viven en las subsidiarias, no en la holding.
Quiz de autoevaluacion
PREGUNTA DE COMPRENSIÓN
Un bono corporativo tiene PD = 3% anual, recovery rate = 45%, y el portfolio tiene una posicion de USD 2,000,000 en face value. ¿Cual es el expected loss anual en dolares?
↳ RESPUESTA
LGD = 1 - Recovery rate = 1 - 0.45 = 55%
EL = PD × LGD × EAD = 0.03 × 0.55 × 2,000,000 = USD 33,000
Interpretacion: en promedio, este bono genera USD 33,000 de perdida esperada por ano en la posicion de USD 2,000,000. El spread minimo que el inversor debe exigir para cubrir solo el EL es 33,000 / 2,000,000 = 165 bps. Cualquier spread por encima de 165 bps compensa por el riesgo no esperado (credit VaR) y la prima de liquidez.
PREGUNTA DE COMPRENSIÓN
Un bono callable tiene Z-spread = 250 bps. El modelo estima que el valor de la opcion de call es 40 bps. Un bono putable del mismo emisor tiene Z-spread = 160 bps y el valor de la opcion de put es 30 bps. ¿Cual tiene mayor OAS? ¿Que implica sobre el riesgo crediticio relativo?
↳ RESPUESTA
OAS callable = Z-spread - Opcion spread = 250 - 40 = 210 bps
OAS putable = Z-spread - (-30) = 160 + 30 = 190 bps
(Para el putable, el tenedor compra la opcion, por lo que acepta un Z-spread menor; el OAS es mayor que el Z-spread.)
El bono callable tiene mayor OAS (210 vs 190 bps), lo que indica que el mercado percibe mayor riesgo de credito y liquidez en el callable. Aunque el Z-spread del callable (250) parece mucho mayor que el del putable (160), parte de esa diferencia compensa las opciones. Eliminar el efecto de las opciones via OAS revela que la diferencia crediticia real es de 20 bps, no de 90 bps.
PREGUNTA DE COMPRENSIÓN
Explique el contraction risk y el extension risk en un MBS. ¿En cual escenario de tasas se materializa cada uno y por que son adversos para el tenedor?
↳ RESPUESTA
Contraction risk: cuando las tasas de mercado CAEN, los deudores hipotecarios refinancian sus hipotecas a tasas menores, devolviendo el principal anticipadamente. El MBS "se contrae" (duracion efectiva cae). Esto es adverso porque el tenedor recibe el capital justamente cuando las tasas son bajas, forzando una reinversion a rendimientos menores. Pierde el instrumento de alto yield en el peor momento.
Extension risk: cuando las tasas SUBEN, nadie refinancia (la nueva hipoteca tendria mayor tasa). Los prepagos se reducen, el MBS dura mas de lo esperado. El tenedor esta "atrapado" con un instrumento de bajo coupon en un entorno de tasas altas. La duracion efectiva del MBS aumenta, amplificando las perdidas de precio.
Ambos riesgos son adversos para el tenedor: el contraction risk elimina el upside cuando las tasas caen (convexidad negativa); el extension risk amplifica las perdidas cuando las tasas suben. Este perfil asimetrico es la razon por la que los MBS pagan spreads sobre bonos soberanos de duracion similar.
PREGUNTA DE COMPRENSIÓN
Una empresa entra en liquidacion con los siguientes pasivos: deuda senior secured USD 400M (garantizada por planta industrial), deuda senior unsecured USD 300M, deuda subordinada USD 200M. Los activos se liquidan por USD 550M. ¿Cuanto recibe cada tipo de acreedor?
↳ RESPUESTA
Waterfall de pagos:
-
Senior secured: USD 400M reclamados. Activos disponibles USD 550M. Pago USD 400M (recovery 100%). Activos restantes: 550 - 400 = USD 150M.
-
Senior unsecured: USD 300M reclamados. Activos restantes USD 150M. Pago USD 150M (recovery = 150/300 = 50%). Activos restantes: USD 0.
-
Subordinada: USD 200M reclamados. Activos restantes USD 0. Pago USD 0 (recovery = 0%).
Este ejemplo ilustra por que los LGD de deuda subordinada son tan altos (70-90%) en liquidaciones reales: en la mayoria de los casos, la deuda senior consume todos los activos. La diferencia de yield entre senior unsecured y subordinada refleja esta diferencia dramatica en recovery rates esperados.
PREGUNTA DE COMPRENSIÓN
¿Por que un tramo PAC de un CMO tiene mayor previsibilidad de flujos que un MBS pass-through directo? ¿Que es el PSA collar y que ocurre si los prepagos salen de ese rango?
↳ RESPUESTA
Un MBS pass-through transfiere todos los flujos de caja del pool directamente y proporcionalmente, incluyendo toda la variabilidad de los prepagos. Si el PSA sube al 400%, el tenedor recibe capital mucho antes de lo esperado (contraction risk); si cae al 50%, el capital tarda mucho mas (extension risk).
El tramo PAC fue diseñado para recibir flujos predecibles dentro de un rango de velocidades de prepago llamado PSA collar (por ejemplo, 100-300% PSA). Dentro de ese rango, el flujo de caja del PAC es relativamente estable porque los "support tranches" absorben el exceso o el deficit de prepagos respecto al plan:
- Si el PSA real es 200% (dentro del collar): el PAC recibe exactamente su amortizacion planificada; el support tranche absorbe el exceso.
- Si el PSA real es 400% (fuera del collar): el support tranche ya no puede absorber todo el exceso; el PAC empieza a recibir prepagos acelerados, perdiendo su previsibilidad.
- Si el PSA real es 50% (fuera del collar por abajo): el PAC empieza a extenderse mas de lo esperado.
El PAC ofrece mayor certeza de flujos (y por eso acepta menor yield), pero NO es inmune al prepayment risk si los prepagos salen del collar.
Material educativo para CFA Level I. No afiliado al CFA Institute. No constituye asesoramiento financiero ni recomendacion de inversion.